申万攻略王胜：今年是牛市

我不知道庐山的真面目，但我在这座山里：其实这是牛市

2016年9月，我们提出一个假设：A股的每一波牛熊市，涨跌的累计换手率是对称的；也就是说，涨的时候大家都赚钱，跌的时候大家都赔钱。根据这个假设，我们有个报告叫《股债同源》，说随着利率上升（这个判断后来得到证实），小股将迎来出清过程，整个上证指数的熊市2017年6月前结束。事实是，2016年底和2017年初，累计成交量已经对称，熊市已经结束。

很多投资者都觉得今年的收益率就像牛市。不仅A股，全球也走出了牛市。 2016年初以来，MSCI全球股票指数创历史新高，PE并未大幅上涨。全球股市是“业绩牛市”而非“估值牛市”。新兴市场享受到全球疲软美元带来的红利，资本流入，货币贬值压力也有所缓解；尤其是美元疲软，是因为欧洲经济复苏比美国快，一般是复苏，然后出口好，一切都那么美好。

有的投资者会问牛市是哪一年，为什么从成交量上看还是股票游戏的感觉呢？从图中看，港股成交量快速上升，A股普遍底部震荡。双方合并，都是增量模式，但部分新资金流向了香港。

识庐山真面目，轻舟过万山

当我们意识到这是价值股的大牛市后，其实是“轻舟过万山”。 2017年，风险偏好支撑上证综指走出阶段性牛市。反转策略在2016年生效。任何上涨30%的东西都会亏本，不卖利润；但动量策略在2017年奏效了。事实上，传统意义上的低风险股票已经走出了高风险特征；此外，不仅价值股走强，一些科技股也走得比较大。典型的牛市是科大讯飞。这也反过来告诉我们，今年的市场风险偏好实际上很高。

我们看这张图：这是大资产配置中常见的“股权风险溢价”指标。其值越低，市场风险偏好越高牛市是哪一年，市场隐含风险越大。 ，现在这个值在中位数以下，在标准差翻倍的路上，如果无风险利率没有明显下降，仅仅依靠风险偏好的改善，上证综指大幅上涨的空间是有限的。下一步，如果指数继续向上推，将依赖于无风险利率的更多下降。

但无风险利率给我们带来了更多隐忧。

首先，全球央行资产负债表的边际难以继续宽松。其次，去杠杆是一个长期的做法。金融去杠杆只是金融清洗和将虚拟变为现实的一个子集。在全球央行去杠杆和边际收紧的情况下，无风险利率暂时无法大幅下降，给股市带来巨大机遇。

长期来看，除了经济、汇率等基本面因素外，无风险利率怎么会持续下降？微观结构主要取决于债券市场的国际化程度。

根据申万宏源债券研究团队的研究结果，目前外国投资者在中国持有1100亿美元的债券，而外国人持有韩国等国9000亿美元的债券。如果我们的债券市场继续放开，在人民币汇率稳定的基础上，以巴克莱全球综合债券指数为代表的指数将包括中国债券市场，那么中国的无风险利率将大幅下降。会有更多机会。

同时，从无风险利率的角度，从全球的角度来看，我们也应该关注一个可能存在的风险。

如果特朗普反击，下半场的一些变化，比如最近解雇班农，在共和党内部获得了团结。一旦特朗普的一些承诺取得进展并且美元反弹，无风险利率可能会在下半年面临一些压力。

股市流动性：股票跷跷板和 IFRS9

大多数时候，当上海二手房价格指数下跌时，股票在上涨。也就是说，当居民对房地产的资产配置没有明显收益时，就会转向房地产，这对股市流动性来说是个好消息。

但也需要注意的是，这一次与以往不同。当前出租和出售相同权利的影响是什么？房价被冻结了，使得买卖一起缩水，对股市的增量资产配置会变慢，资金也会慢慢进入股市，不像2007年那波澜壮阔的储蓄之举。

对股市流动性的另一个影响是申万宏源非银行团队的研究成果——IFRS 9。过去，保险公司在买入股票时亏本，就会将股票出售。金融资产一经释放，上升后计入税前利润。然而，根据新的 IAS 9 文件，一旦权益资产被置于类似于可供出售金融资产的新账户中——以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，它们很可能永远无法to 利润包含在税前利润中，因此应存放在与当前交易性金融资产类似的账户中。这样一来，保险公司的损益表就有很大的波动性。虽然保险公司的内在价值不受影响，但由于税前利润波动太大，投保人可能会担心保险的安全性。在这种情况下，保险公司在配置股权时会更加关注高分红、低波动、低估值的资产。

从长远来看，MSCI为A股带来资金，更重要的是让A股更有价值。

经济：三四次的故事

我们认为新周期的判断由宏观经济分析师决定。在战略家眼中，周期就是周期，现在处于周期的中间位置。

但大家要明白，除了供给侧改革的贡献外，今年的经济数据比大家想象的要好，很大程度上要归功于财政支出。今年一季度，十多年来首次出现季度性财政赤字，二季度进一步扩大。这背后是财政预算收支平衡，上半年支出较多，同比增速较好。下半年，财政支出必须压缩，才能恢复到3.5%的赤字率。也就是说，下半年财政赤字不会那么大，下半年经济需求同比数据会有下行压力。

除此之外，典型的例子是棚改货币化，本质上是广义的财政支出，支撑三四线楼盘销售面积远超预期的重要因素。不过7月份已经完成了78%的计划，下半年财政棚改货币化支出会比较少。

同时，需要注意的是，如果需求数据下降，则看空周期股，这是不恰当的。周期股的逻辑是供给侧的逻辑，也是环保的逻辑。很难被伪造。虽然和需求端有一定的联系，但如果需求数据不下降，周期股根本没有机会。

繁荣与表现：主板仍占主导地位

根据申万宏源战略行业比较团队对“杨梅数据王”产品的研究，中报公司毛利率随着PPI的下降而下降。往下看，因为我们的PPI处于比较高的位置，所以企业名义GDP增速非常高。而且，整个名义GDP的高增长率保证了公司名义收入的高增长。三利率大幅下降，净利率大幅上升，抵消了毛利率下降的负面影响。因此，ROE已连续五个季度上升。

虽然利润增速有所放缓，但仍保持在35%的水平，这是一个很高的水平。我们估计扣除金融、石油和石化后，全年业绩增长率可达20%。即使是中小企业，剔除一年内并购的企业，剔除温氏股份，二季度仍有19.2%的业绩增速。扣除中小板，还有23%的业绩增长率。

总之，周期业绩增速高，创业板表现还不错，但还不算高，投资者自然会选择创业板以外的周期品味。

当然，我们也要看到，持续的涨价和周期的高业绩增长会挤压中下游的利润。中央政府此时将如何决策？这就是循环的问题。

当然，我们也看到，在连续四个季度负增长之后，在线工程开始从底部反弹。同时，整个无效产能的清理，带来了产能利用率的回升。 2018年一季度是否利好制造业值得关注。

结构性估值：关注商业、零售和环保

整个A股大部分行业处于中位，其中创业板估值历史水平较低。由于创业板业绩增长趋势不及主板和商誉，形成了估值约束，导致了目前估值被打压的局面。